杭州银行股票股 两天蒸发3.1万亿！英伟达亮眼财报背后藏着隐雷？

本文作者——胡斐｜资深科技媒体人杭州银行股票股

2026年1月26日，英伟达（NVIDIA）发布了2025财年第四季度及全年财务报告，其营收与净利润指标均达到历史高位 。

然而财报发布后，在2月底的最后两天，英伟达股价遭遇连续两个交易日的猛烈抛售，首日下跌5.46%，次日下跌4.16%，短短两天内累计蒸发超过4400亿美元（约合人民币3.1万亿元）的市值 。

通过对英伟达财务数据与业务结构的拆解，能够看到这家算力巨头在亮眼财报掩盖下的真实壁垒与潜在风险。

01从单一芯片供应商到“系统级黑盒”缔造者

英伟达在过去几年里，从单一的图形处理器（GPU）硬件供应商，转变为AI基础设施与系统级规则的制定者，从业务形态上来说，是发生了一次底层跃迁 。

这一转型的核心动作在于“全栈生态锁定” 。英伟达目前推销的是庞大的系统级工厂（AI Factories），而非单张显卡 。其中，网络业务（Networking）异军突起，单季度营收达到110亿美元，超过其2021年全年网络营收的十倍。财报数据显示，2025财年第四季度，其数据中心营收占比已超过总营收的91% 。

英伟达超过50%的数据中心收入来源于微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文这五大超级云服务商，也因此在客户结构方面有着高度集中的风险。为了对冲该风险，英伟达在过去一年极力推销“主权AI”（Sovereign AI）业务 。2025财年，数据中心业务全年贡献营收突破300亿美元，同比增长逾三倍，核心采购国包括新加坡、英国、法国等 。英伟达敏锐地抓住各国政府在AI时代的“错失恐惧症”（FOMO），将其转化为了实实在在的订单 。

但在商业逻辑链条上，主权算力中心往往注重于防御性的“拥有”，缺乏纯商业云服务商那样的底层应用消耗支撑 。一旦首批政府基础设施建设完毕，这部分的增量市场将面临复购率下降的考验 。

同时，创始人兼首席执行官黄仁勋在2025年CES上高调宣布“物理AI的ChatGPT时刻已经到来”，试图开辟具身智能这条第二增长曲线 。然而，将顶尖研发资源和台积电紧张的CoWoS先进封装产能，过多分配给当前无法贡献实质利润的边缘侧领域，将直接导致核心业务的执行风险与内部跨部门的资源博弈 。

02高毛利背后的瑕疵与风险

核心财务指标

Q4 FY2025

Q3 FY2025

FY2025(全年)

同比增长

(Q4 vs 去年同期)

总营收

681.27亿美元

570.06亿美元

2159.38亿美元

+73%

数据中心营收

623.00亿美元

512.00亿美元

1937.00亿美元

+75%

网络业务营收

110.00亿美元

82.00亿美元

>310.00亿美元

>3.5倍

毛利率

75.0%

74.8% (预期)

71.1%

+2.0 pts

净利润

429.60亿美元

318.00亿美元

1200.67亿美元

+94%

数据来源：英伟达2025财年第四季度及全年财务报告

在2025财年第四季度，英伟达实现了75.0%的超高毛利率。然而高达1200.67亿美元的净利润的背后，是用“算力即收入”的逻辑合理化的溢价，其收益质量存在明显的结构性瑕疵 。

调整项目

金额 (百万美元)

财务实质分析

GAAP 净利润

$120,067

账面绝对利润创纪录 。

股票薪酬支出 (SBC)

$6,386

未流出真实系统现金，但稀释股东权益，增加员工在股价下行周期的离职风险 。

股权投资净收益

$8,918

源于其投资的AI初创企业估值膨胀，属非经常性、不可持续的非运营利润 。

调整后非GAAP净利润

$116,997

剔除非现金收益后，真实经营性现金流转化效率备受关注 。

数据来源：英伟达FY2025财报利润调节表

净利润中包含的63.86亿美元的股票薪酬支出和89.18亿美元的股权投资净收益 ，直接说明了有超150亿美元的利润并非是由主营业务直接创造。

这种重度依赖股权升值的财务结构，在行业去杠杆阶段，会成为引发估值重估的脆弱点。基于现金流折现（DCF）模型的测算，可以判定其公允价值远低于财报发布前的股价。

在2月27日OpenAI完成的1100亿美元融资中，英伟达注资300亿美元。英伟达的出资将OpenAI估值推高至7300亿甚至8400亿美元；OpenAI随后利用这笔资金大规模采购英伟达的Blackwell和Rubin集群；英伟达再将其确认为当期高毛利营收 ，形成了资金闭环。这被华尔街称为“供应商融资”（Vendor Financing）。

这种“资本循环”在短期内稳固了订单，降低了客户叛逃的风险，但实质上是在提前变现未来的算力需求，掩盖了真实终端商业化落地的迟缓 。

03英伟达的护城河，正从内部瓦解

跳出单体财务报表，英伟达当前正处于一个由金融杠杆、预期溢价与地缘政治交织的脆弱平衡点上。导致其估值模型出现裂痕的“灰犀牛”，集中在以下两个维度：

第一，私募信贷泡沫破裂引发的系统性风险。

近期，英国抵押贷款机构MFS倒闭，波及巴克莱（Barclays）、阿波罗（Apollo）等巨头，引发了“私募信贷蟑螂”恐慌 。以英伟达核心算力租赁商CoreWeave为例，其业务极度依赖将GPU硬件作为抵押品向华尔街进行高杠杆融资（如近期的26亿美元债务融资） 。目前，北美及欧洲部分新建AI数据中心的空置率已超过50%，底层算力租赁底价开始疲软。一旦租金收益无法覆盖高昂的债务利息，算力租赁商的资金链断裂将触发华尔街的强制清算。届时，大量廉价二手算力卡将涌入二级市场，直接切断英伟达的新卡销售渠道 。

第二，大客户资本支出缩减与底层硬件大宗商品化。

五大云服务商为了摆脱对英伟达的生态依赖，正在加速自研芯片替代。比如，谷歌的TPU v6已形成闭环生态；亚马逊通过“雷尼尔计划”目标部署超100万颗Trainium 2内部芯片；Meta的MTIA也将在基础设施计划中占据较大比重 。如果商业化变现受阻，云厂商强行削减资本支出预期，英伟达的数据中心收入将遭受直接打击 。

与此同时杭州银行股票股，核心竞争对手AMD的MI350/MI400系列提供了1.6倍的内存容量，极度契合开源大模型长文本推理需求，并已拿下Meta超600亿美元的供应大单。当剥离CUDA生态后的开源方案，在总体拥有成本（TCO）上展现出优势，底层算力将从高溢价产品不可逆转地贬值为价格敏感的同质化大宗商品。这也是英伟达的潜在危机。

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